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Notiziario Marketpress di
Mercoledì 31 Gennaio 2007 |
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FIDEURAM INVESTIMENTI: ECONOMIC OUTLOOK GENNAIO 2007
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Milano, 31 gennaio 2007 - Stati Uniti Nell’economic Outlook di dicembre avevamo notato che, nonostante una dinamica piuttosto sostenuta dei consumi nei mesi finali del 2006, la crescita nel quarto trimestre sarebbe risultata in ulteriore lieve rallentamento rispetto ai ritmi registrati nel terzo trimestre (2. 0% annualizzato). I dati diffusi nel corso dell’ultimo mese hanno però modificato in modo sensibile questo scenario e appare ora probabile che la crescita nel trimestre finale dello scorso anno sia risultata in linea o poco sopra il tasso di crescita potenziale dell’economia (la nostra previsione per il quarto trimestre è di una crescita del 3. 3% annualizzato). Il miglioramento delle prospettive di crescita risulta impressionante se si tiene presente che, in linea con il nostro precedente scenario, la crisi del settore immobiliare e di alcuni comparti del manifatturiero dovrebbe determinare un contributo negativo alla crescita del quarto trimestre superiore al 2% annualizzato (attraverso un’ulteriore pesante contrazione degli investimenti residenziali e un aggiustamento delle scorte nell’industria). La revisione al rialzo proviene principalmente dall’andamento molto positivo dei consumi privati, il cui tasso di crescita, alla luce dei dati più recenti relativi al mese di dicembre, potrebbe avvicinarsi al 4. 5% annualizzato (a conferma dell’impatto favorevole proveniente dal forte aumento del potere d’acquisto delle famiglie determinato dalla sensibile riduzione dell’inflazione nei mesi finali dell’anno) e dall’andamento favorevole dell’interscambio commerciale (si veda il punto successivo). Anche altre voci della domanda (come, ad esempio, la spesa pubblica) hanno probabilmente fornito una spinta inattesa all’economia nei mesi finali dell’anno. E’ inoltre probabile che un fattore favorevole non trascurabile sia stato rappresentato dalle condizioni climatiche eccezionalmente miti (sia in novembre che, soprattutto, in dicembre). Il nostro scenario prevede al momento che la crescita, dopo l’accelerazione nel trimestre finale del 2006, torni poco sotto il 3% nel trimestre corrente, ma i rischi su questa previsione appaiono al momento chiaramente al rialzo. Nel mese di ottobre si era registrato un inatteso miglioramento della bilancia commerciale, derivante principalmente da una notevole flessione delle importazioni (-1. 3% m/m in termini reali, dopo che già in settembre si era registrata una contrazione del -1. 0%). Sulla base di questo andamento è risultato confermato il nostro scenario, che contemplava un contributo positivo alla crescita del Pil dal canale estero nel quarto trimestre, anche se un allargamento del disavanzo commerciale nei mesi finali dell’anno appariva ragionevole in presenza di una riaccelerazione delle importazioni. In realtà la dinamica delle importazioni in novembre è rimasta molto dimessa (con una crescita solo dello 0. 3% in termini reali), mentre le esportazioni hanno continuato a crescere su buoni ritmi. Sulla base di questi dati il contributo positivo proveniente dalle esportazioni nette è stato ulteriormente rivisto al rialzo è si avvicina ora all’1. 5% annualizzato (il più elevato quindi dalla fine del 1996). Si noti inoltre che la dinamica delle esportazioni risulta chiaramente più rapida di quella delle importazioni (in termini di volumi) dall’inizio del 2006 e questa tendenza dovrebbe essere confermata nell’anno in corso. D’altro lato, il fatto che le esportazioni rappresentano circa solo i 2/3 del valore delle importazioni rende problematica una correzione significativa del rapporto tra disavanzo della bilancia commerciale e Pil ancora al 6% nel terzo trimestre del 2006. L’andamento dell’occupazione nel mese di dicembre è stato alquanto vivace e decisamente superiore alle aspettative di consenso, a conferma della tenuta delle condizioni del mercato del lavoro, pur in presenza di una marcata correzione dell’attività nel settore dell’edilizia residenziale e in parte del settore manifatturiero. Il numero degli addetti è infatti aumentato di 167 mila unità e si è quindi registrata un’accelerazione nella creazione di occupati rispetto al mese precedente (+154 mila). Il dato di dicembre ha confermato la dicotomia esistente tra l’andamento del settore dei servizi, in cui la crescita occupazionale rimane molto robusta (la variazione mensile degli occupati non è mai scesa sotto le 150 mila unità dallo scorso agosto) e quello dell’industria, ma questa divergenza appare meno drammatica che nei mesi di ottobre e novembre. Il comparto delle costruzioni, in particolare, ha perso in dicembre solo 3 mila addetti, ma è probabile che nuove significative flessioni occupazionali si registrino nei prossimi mesi (non si dimentichi, a tale riguardo, l’effett del clima favorevole). Anche nel settore manifatturiero il risultato di dicembre (una flessione di 12 mila unità) è stato il migliore degli ultimi tre mesi, con la debolezza concentrata, come nei mesi scorsi, nel comparto auto e nei settori collegati all’edilizia residenziale (industria del legno, mobili, ecc. ). Se l’andamento dell’occupazione nell’industria è risultato (pur con una flessione) più robusto delle attese, nei servizi privati si è registrata una moderata decelerazione della creazione occupazionale che rimane però, come già notato, alquanto solida (la variazione degli addetti è passata da 185 a 161 mila unità). Le condizioni favorevoli del mercato del lavoro continuano a supportare la crescita dei redditi da lavoro e a rendere alquanto remota la probabilità di una rapida decelerazione dei consumi nel breve periodo. Per lungo tempo il nostro scenario previsivo per la Fed ha contemplato una limitata riduzione dei tassi d’interesse a partire dall’inizio dell’estate del 2007. L’evidente miglioramento nelle condizioni dell’economia registrato nell’ultimo mese (e, in particolare, la mancata evidenza di un effetto significativo della crisi del settore immobiliare sulla dinamica dei consumi) rende alquanto problematico ritenere, pur con qualche scetticismo sulla sostenibilità dei ritmi di crescita nei prossimi mesi, che la Fed possa tagliare i tassi già nella riunione di fine giugno. L’orientamento restrittivo della politica monetaria attualmente in vigore verrà infatti probabilmente confermato anche nella riunione di fine gennaio e, salvo eventi inattesi che modifichino in modo notevole lo scenario macro, uno spostamento graduale della politica monetaria, verso la neutralità prima e in senso espansivo poi, dovrebbe condurre ad un taglio dei tassi non prima delle riunioni del Fomc di agosto o settembre. Si noti peraltro che l’andamento recente dell’economa ha riportato in primo piano il rischio che la prossima mossa della Fed sia rappresentata da un ulteriore rialzo dei tassi nella parte finale dell’anno, in presenza di una crescita tornata almeno al potenziale e del venire meno dei segnali di decelerazione dell’inflazione core che hanno caratterizzato gli ultimi mesi. Europa Dopo un debole ingresso nel quarto trimestre, ci si attendeva un rimbalzo significativo della produzione industriale nel mese di novembre: così è effettivamente avvenuto in Germania (con una crescita molto robusta, al +1. 5% m/m), ma non in Francia ed in Italia, in cui si è verificata a sorpresa una contrazione dell’attività produttiva. La produzione industriale dell’area euro risulta così debolmente negativa nel quarto trimestre (-0. 5% annualizzato), a fronte di una crescita del 3% nel terzo. Il rallentamento non è in linea con quanto lasciava attendere il Pmi manifatturiero, il cui livello medio nel quarto trimestre sembrava prefigurare il mantenimento degli stessi livelli di crescita del terzo trimestre. L’indebolimento della produzione industriale nel suo complesso riflette la significativa contrazione dell’attività nel settore energetico (la più forte degli ultimi 10 anni), a causa delle temperature eccezionalmente miti che caratterizzano l’attuale stagione invernale. Ma anche la produzione manifatturiera ha mostrato un’inattesa debolezza (solo +0. 5% ann. ). Il rallentamento dell’attività industriale solleva rischi al ribasso sulla nostra attuale previsione di crescita del Pil nel quarto trimestre al 2. 8% ann. Tali rischi sono però compensati da un andamento del canale estero decisamente brillante, grazie ad una crescita eccezionale delle esportazioni, soprattutto in Germania. Il canale estero dovrebbe aggiungere più di un punto alla crescita del Pil nel quarto trimestre. Anche i consumi dovrebbero crescere su ritmi elevati, sostenuti dall’anticipo di spesa per l’atteso aumento dell’Iva in Germania da gennaio 2007. La fiducia delle imprese in dicembre ha mostrato segnali un po’ più convinti di correzione al ribasso in quasi tutte le principali economie dell’area, ad eccezione però della Germania, in cui l’indice Ifo è addirittura salito ai massimi assoluti della serie storica dall’inizio degli anni Novanta, grazie non solo alla forza della condizione corrente, ma anche alla svolta al rialzo delle aspettative. Inoltre, a dispetto della flessione nel quarto trimestre, il livello delle indagini sulla fiducia delle imprese per il complesso dell’area euro (e lo stesso dicasi per il Pmi manifatturiero e dei servizi), rimane elevato e compatibile con una crescita del Pil ben al di sopra del potenziale. Il nostro scenario contempla un rallentamento della crescita del Pil nell’area euro all’1% annualizzato nel primo trimestre, per effetto dell’impatto dell’Iva sui consumi in Germania, che dovrebbe riflettersi in valutazioni maggiormente negative da parte delle imprese sull’andamento della condizione corrente all’inizio del 2007. L’indice Zew, buon indicatore anticipatore dell’Ifo, sembrerebbe però non confermare tale attesa, dal momento che la componente che misura la condizione corrente è salita ai massimi assoluti della serie storica a gennaio. Dopo avere toccato l’1. 6% ad ottobre, il minimo dello scorso anno, l’inflazione è risalita all’1. 9% a dicembre. Tale dinamica era del tutto prevedibile ed è risultata in linea con le attese, risentendo principalmente dell’andamento del prezzo del petrolio. Maggiore incertezza risiede invece sulla previsione di inflazione per il mese di gennaio: stimiamo un aumento di quasi l’1% in Germania (per effetto dell’innalzamento del 3% dell’Iva), che dovrebbe tradursi in un rialzo dello 0. 3% sull’inflazione complessiva dell’area euro. La marcata discesa del prezzo del petrolio nelle ultime settimane (quasi -20% in euro nel mese di gennaio, rispetto allo stesso mese dello scorso anno) dovrebbe però aiutare a mitigare l’impatto dell’Iva, sottraendo almeno un decimale alla crescita dell’inflazione a gennaio, la cui previsione è scesa così al 2. 1% dal precedente 2. 2%. Anche la previsione di inflazione per il 2007 è stata rivista al ribasso al 2% (la stessa anche per il 2008) dal precedente 2. 1%. Se il prezzo del petrolio dovesse stabilizzarsi sui livelli attuali (attorno a 50$ al barile), la previsione d’inflazione per il 2007 potrebbe scendere ulteriormente all’1. 8%-1. 9%. La Bce ha deciso a gennaio di rallentare il ritmo del ciclo restrittivo e passare ad un rialzo a trimestre, dopo i rialzi ogni due mesi che hanno invece caratterizzato la seconda metà del 2006. Poiché i tassi sono in prossimità di un livello neutrale, la Bce non ha più l’urgenza dell’azione che aveva in precedenza e può quindi permettersi di attendere e meglio valutare quale sarà l’impatto dell’aumento dell’Iva in Germania e la tenuta della crescita dell’area euro all’ingresso del 2007. Al momento non modifichiamo il nostro scenario centrale che vede più probabile una pausa prolungata dopo il prossimo rialzo di marzo, con un altro aumento dei tassi al 4% a settembre piuttosto che a giugno. La ragione di tale pausa prolungata risiede nell’attesa che la Bce, dopo il rialzo di marzo, si trovi a fronteggiare dati decisamente più negativi per quanto riguarda la crescita del primo trimestre, e avrebbe quindi bisogno di un tempo maggiore per valutare l’opportunità di un altro rialzo. Quest’ultimo diventerebbe necessario solo successivamente, con il ritorno della crescita stabilmente a potenziale per tutta la seconda metà del 2007, aggregati monetari ancora robusti e una risalita dell’inflazione core (dopo la sostanziale stabilità che l’ha invece caratterizzata per tutto il 2006). Ma se l’impatto dell’Iva in Germania dovesse rivelarsi trascurabile sui dati del primo trimestre e non dovesse esserci quel rallentamento della crescita che attendiamo, diventerebbe plausibile per la Bce continuare il ciclo restrittivo al passo di un rialzo a trimestre e portare i tassi al 4% già a giugno. Agendo con la tempestività che da sempre la caratterizza, la Banca Centrale inglese (Boe) ha ritenuto opportuno non aspettare la pubblicazione dell’Inflation Report di febbraio per aumentare i tassi ancora una volta, portandoli al 5. 25% nella riunione di gennaio. Nel comunicato stampa che è seguito alla decisione, la Boe ha ammesso di avere rivisto al rialzo i rischi sullo scenario di inflazione. Quest’ultima, in effetti, è salita al 3% già a dicembre (dal 2. 7% di novembre), significativamente sopra le attese degli analisti (al 2. 8%) e al livello più elevato da quando esiste la serie storica (dalla seconda metà degli anni Novanta). E’ probabile che la conoscenza anticipata da parte della Boe di tale risultato abbia indotto alla decisione di alzare i tassi. Infatti, in base all’attuale regime di Inflation targeting, la Boe dovrebbe scrivere una lettera di giustificazioni al Governo nel momento in cui l’inflazione salisse (o scendesse) più di un punto percentuale sopra il target del 2%. Gli aumenti delle tariffe amministrate che dovrebbero verificarsi ad inizio 2007 rendono infatti molto elevata la probabilità che la Boe possa trovarsi in una simile condizione nei prossimi mesi (e per la prima volta nella storia dell’istituto dalla sua indipendenza nel 1997). La riduzione del prezzo del petrolio e il rallentamento della crescita nel corso del 2007 dovrebbero portare l’inflazione a scendere poi verso il 2% già durante la primavera. Prima di allora i tassi potrebbero aumentare ancora, a fini cautelativi, se le aspettative di inflazione e i rinnovi contrattuali dovessero indicarne la necessità (ma non è il nostro scenario centrale). Se così fosse, a nostro giudizio, diventerebbe più probabile una correzione al ribasso dei tassi già nella seconda metà dell’anno, visto che il livello attualmente raggiunto può senz’altro considerarsi restrittivo. Giappone e Cina - Gli indici mensili elaborati dal Cabinet Office, che dovrebbero replicare la metodologia di calcolo utilizzata per le singole voci che costituiscono il dato preliminare di contabilità nazionale, hanno suggerito che nel quarto trimestre del 2006 la crescita del Pil dovrebbe superare il 3% annualizzato grazie ad una consistente ripresa dei consumi privati (secondo le nostre attese, i consumi dovrebbero essere cresciuti del 3. 2%, dopo la diminuzione del -3. 7% del terzo trimestre). La debolezza dei consumi registrata nei mesi estivi sembra quindi effettivamente legata ad eventi solo temporanei, come le avverse condizioni meteorologiche, il venir meno di alcuni benefici fiscali, la correzione del mercato azionario e le attese per il lancio sul mercato di nuovi prodotti. Le indicazioni giunte fino a questo momento non chiariscono completamente il quadro sui consumi, ma in parte sostengono la possibilità di una ripresa degli stessi negli ultimi mesi dello scorso anno. Dal lato della domanda, infatti, l’indagine sulle spese delle famiglie ha registrato nel mese di novembre un miglioramento superiore alle attese beneficiando della distribuzione di consistenti bonus invernali e della diffusione di nuovi prodotti da parte delle imprese. A questa positiva indicazione si è contrapposto il dato sulle vendite al dettaglio di novembre (che potrebbe però con elevata probabilità sottostimare l’effettivo andamento della spesa per consumi, perché non comprende le spese in servizi e quelle eseguite tramite l’utilizzo di Internet) che, mostrando un progresso dello 0. 1% m/m (-0. 1% a/a), si è rivelato particolarmente deludente, sebbene a comprimere il dato siano state principalmente le vendite di generi alimentari (-1. 3% a/a) imputabile al calo dello 0. 9% a/a dei prezzi di tali prodotti nel mese di novembre. Dal lato dell’offerta, a sostegno delle attese di una ripresa dei consumi nel quarto trimestre si è registrato un progresso del +2. 2% m/m della produzione di beni di consumo in novembre e del +3. 3% m/m delle spedizioni a cui si è aggiunta una crescita consistente degli ordini di macchinari da parte dei dettaglianti. L’indice dei prezzi core nazionale (che nella definizione ufficiale non include gli alimentari freschi, ma incorpora i beni energetici) nel mese di novembre ha accelerato allo 0. 2% a/a dallo 0. 1% a/a di ottobre, in linea con le attese. Anche l’indice complessivo ha confermato le attese registrando un lieve rallentamento dallo 0. 4 allo 0. 3% a/a, con i prezzi dei prodotti petroliferi, che sulla scia del calo delle quotazioni del petrolio, hanno generato una consistente pressione al ribasso. La crescita inferiore alle attese di consenso dell’indice core di Tokio di dicembre solleva tuttavia qualche incertezza per una nuova accelerazione dell’indice complessivo nell’ultimo mese dell’anno (il dato sarà pubblicato il prossimo 26 gennaio). Non si esclude perciò che nel corso del 2007, l’indice dei prezzi possa registrare nuovamente delle variazioni negative, principalmente a causa del calo del prezzo del petrolio, senza tuttavia compromettere il trend di crescita sottostante. La crescita economica e la ripresa dei consumi dovrebbero riuscire a compensare in parte tale pressioni al ribasso con l’inflazione core che nel 2007 potrebbe registrare una crescita media pari al +0. 4%. Va osservato che a dicembre la decisione di lasciare i tassi invariati era stata presa all’unanimità, mentre questa volta è emersa una maggiore divergenza di opinione tra i membri della Boj, soprattutto in merito all’effettiva ripresa dei consumi. Alla fine ha però prevalso la decisione di rimandare il rialzo per poter meglio verificare che effettivamente il rischio deflazione sia stato superato e avere la certezza che le imprese stiano concretamente trasferendo anche sui propri dipendenti i propri successi in termini di performance, alimentando così i consumi. Alla luce di quanto è stato dichiarato non si esclude che la decisione possa essere presa nel meeting di febbraio, quando si disporrà di maggiori informazioni sulla crescita (la pubblicazione della stima preliminare del Pil è in agenda intorno a metà febbraio) e sull’andamento dell’inflazione, ma non è nemmeno da scartare l’ipotesi che l’intervento possa essere spostato più avanti, se l’andamento dell’economia dovesse nuovamente scostarsi dalle previsioni della Boj. Se il nostro scenario centrale (che contempla un intervento nel mese di febbraio) dovesse concretizzarsi ci attendiamo un nuovo intervento di 25 b. P. Entro la fine dell’estate. La banca centrale cinese (Pboc) ha aumentato per la quarta volta in nove mesi il coefficiente di riserva obbligatoria, portandolo al 9. 5% a partire dal 15 gennaio. Il rialzo, che segue quello del 15 di novembre è volto a ridurre l’eccesso di liquidità nel sistema bancario in quanto le misure adottate per rallentare gli investimenti hanno avuto effetti solo marginali con la crescita del Pil che dopo avere toccato il tasso massimo dell’anno (11. 3% a/a) nel secondo trimestre è scesa solo in misura limitata (al +10. 4%) il trimestre successivo. Anche M2 e i prestiti concessi dal settore bancario hanno continuato a crescere a ritmi particolarmente elevati (nel mese di dicembre la crescita di M2 ha lievemente accelerato, dal 16. 8% al 16. 9% a/a) e difficilmente potrebbe verificarsi un rallentamento nel corso del 2007, considerando l’enorme surplus della bilancia dei pagamenti. Inoltre, il surplus della bilancia commerciale ha raggiunto il massimo storico e con un balzo del 74% a/a ha toccato i 177. 5 miliardi di dollari nell’intero 2006 a seguito della forte crescita delle esportazioni (+27. 2% a/a in dicembre). In proporzione al Pil, dopo il 4. 6% del 2005, il surplus dei conti con l’estero potrebbe raggiungere il 6. 9% nel 2006. Nell’ultimo trimestre del 2006, la crescita del Pil dovrebbe confermarsi sopra il 10% che determinerebbe un’espansione media annua nel 2006 del 10. 5%, in accelerazione dal 10. 2% del 2005. A nostro avviso, dovremmo assistere ad una prosecuzione negli interventi di politica monetaria in particolare tramite l’utilizzo del coefficiente di riserva obbligatoria che risulta più “economico” rispetto all’emissione di titoli del debito pubblico, mentre un intervento sui tassi rimane un’alternativa probabile solo in presenza di consistenti pressioni inflazionistiche. . |
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