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Notiziario Marketpress di
Martedì 13 Novembre 2007 |
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FIDEURAM INVESTIMENTI: ECONOMIC OUTLOOK OTTOBRE 2007
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Milano, 13 novembre 2007 - Stati Uniti - Le indicazioni emerse nel corso delle ultime settimane confermano che l’economia americana stava ancora crescendo su ritmi piuttosto robusti nel momento in cui, nel corso dell’estate, si sono intensificate le tensioni sui mercati finanziari, derivanti dai problemi legati ai mutui subprime. La nostra previsione di crescita per il terzo trimestre è stata anzi rivista significativamente al rialzo nel corso delle ultime settimane e si attesta ora quasi in linea con l’andamento del trimestre precedente (che aveva registrato una crescita annualizzata del 3. 8%), confermando quindi un ritorno su ritmi superiori al potenziale. E’ significativo che la revisione al rialzo della nostra stima di crescita sia avvenuta nonostante una significativa correzione al ribasso delle previsioni relative agli investimenti residenziali (ora attesi in calo del -15% annualizzato, ma con ampio rischio al ribasso) che riflette l’ulteriore intensificarsi della crisi del settore immobiliare. I dati sui consumi continuano però ad evidenziare un impatto trascurabile della crisi del comparto residenziale e la dinamica dei consumi ha anzi registrato una marcata accelerazione nel corso del terzo trimestre, con un tasso di crescita che dovrebbe passare, nelle nostre stime, dall’1. 4% al 3. 5% (grazie, in particolare, all’effetto favorevole sul potere d’acquisto delle famiglie della riduzione del prezzo della benzina che si è però arrestata a fine agosto). Un altro contributo rilevante alla crescita del terzo trimestre è provenuto dalla dinamica molto brillante delle esportazioni (che riflette sia l’indebolimento del dollaro sia la forza dell’economia globale): la crescita dell’export nel trimestre dovrebbe essersi attestata poco sotto il 20% annualizzato (il massimo dalla fine del 2003) e il canale estero dovrebbe aver così garantito un contributo alla crescita del Pil superiore al punto percentuale per il secondo trimestre consecutivo. Il nostro scenario centrale, moderatamente rivisto al ribasso alla fine di agosto per tenere conto dell’impatto delle condizioni di stress sui mercati finanziari, continua a prevedere un rallentamento della crescita tra l’1. 5 ed il 2% annualizzato nei due trimestri a cavallo fra 2007 e 2008, principalmente determinato dall’acuirsi della crisi del settore immobiliare e da un rallentamento dei consumi, e un successivo recupero dei ritmi di crescita. Il rischio di un rallentamento decisamente più marcato della crescita (o addirittura di recessione) continua a risultare non trascurabile, ma appare improbabile, alla luce dei dati più recenti, che un deterioramento dello scenario così pesante possa avvenire già nell’immediato futuro. L’aumento dell’occupazione nel mese di settembre, con un incremento di 110 mila addetti, è risultato solo lievemente superiore alle attese di consenso, ma una notevole sorpresa è venuta dall’enorme revisione al rialzo apportata ai dati dei mesi di luglio e agosto che ha modificato sensibilmente la percezione di diffusa debolezza che era emersa dai dati pubblicati a inizio settembre. Il dato relativo ad agosto, in particolare, non mostra più una contrazione degli addetti di 4 mila unità, ma una crescita, anche piuttosto sostenuta, dell’occupazione (+89 mila unità). Anche il dato di luglio è stato rivisto al rialzo e mostra ora un incremento di 93 mila addetti (contro il precedente +68 mila). La revisione complessiva dell’occupazione nei mesi di luglio e agosto è stata pertanto di 118 mila unità. E’ importante sottolineare che questa revisione si è concentrata quasi interamente nel settore pubblico: i dati relativi all’estate avevano mostrato infatti una notevole (e poco comprensibile) flessione degli occupati nel comparto della scuola che è stata ora eliminata. Al netto del settore pubblico le revisioni ai dati sono state pressoché trascurabili (solo 11 mila unità in più) e la recente tendenza al rallentamento della dinamica occupazionale rimane evidente. Nei tre mesi conclusi a settembre, infatti, l’occupazione nel settore privato è aumentata solo di 74 mila addetti contro una media di 121 mila nei sei mesi iniziali dell’anno e di 138 mila fra metà 2006 e metà 2007. Lo scenario di graduale deterioramento del mercato del lavoro rimane quindi valido, anche se i dati sull’occupazione totale non rivelano più una situazione così allarmante come quella evidenziata all’inizio di settembre. Il graduale, ma non drammatico, indebolimento delle condizioni del mercato del lavoro è evidenziato anche dall’ulteriore aumento del tasso di disoccupazione, salito di mezzo decimale in settembre, e ora al 4. 7% (dal 4. 4% dello scorso marzo) e quindi ai massimi dal luglio del 2006. L’incremento del tasso di disoccupazione è ancora molto modesto, come evidente dal fatto che la crescita dei salari orari è tornata ad accelerare negli ultimi mesi vicino ai 4. 5% annualizzato e quindi in prossimità dei massimi ciclici raggiunti verso la metà dello scorso anno. Il nostro scenario di politica monetaria dopo il taglio di 50 pb nella riunione del Fomc di metà settembre, che era stato in linea con le nostre aspettative, contemplava un ulteriore riduzione dei tassi, questa volta di 25 pb, nella riunione di fine ottobre e, in seguito, tassi invariati nella parte finale dell’anno e per tutto il primo semestre del 2008. Intorno a questo scenario centrale il rischio principale appariva quello di una prosecuzione della manovra accomodante da parte della Fed nella prima parte del 2008 in presenza di un rallentamento più marcato dell’economia rispetto alle nostre attese. Questo scenario rimane, a nostro avviso, ancora complessivamente valido, ma le indicazioni alquanto positive sullo stato dell’economia nella parte finale dell’estate e, in particolare, la riconsiderazione dei timori legati all’andamento del mercato del lavoro (si vedano i due punti precedenti) ci hanno indotto a spostare il taglio previsto per la riunione del Fomc di fine ottobre a quella di metà di dicembre. Area Euro - Nel terzo trimestre si è assistito ad una forte ripresa dell’attività produttiva dopo lo stallo del secondo trimestre (a sua volta principalmente attribuibile a fattori temporanei). La crescita della produzione industriale (al netto delle costruzioni) dovrebbe infatti attestarsi al 6. 5% annualizzato (a fronte di una nostra iniziale attesa del 4. 0%), dopo il -0. 2% del secondo. Ritmi molto robusti sono stati registrati in tutte le principali economie dell’area, soprattutto in Germania e Francia (7% circa), ma anche in Italia, in cui si è assistito ad una confortante ripresa dell’attività (attorno al 4%) dopo un intero semestre di contrazione. Anche i dati sull’andamento delle vendite al dettaglio confermano la continua crescita dei consumi, sostenuti dal miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro (i nuovi dati mostrano ora una crescita dell’occupazione del 2. 5% a/a nel primo semestre, il massimo dal 2000). Abbiamo rivisto al rialzo la previsione di crescita del Pil per il terzo trimestre al 2. 9% dal precedente 2. 7%, in netta ripresa dopo l’1. 3% del secondo e a conferma del forte “momentum” di crescita dell’area euro all’avvio della crisi che ha colpito i mercati finanziari durante l’estate. E’ probabile che i dati di produzione industriale relativi al quarto trimestre non si riveleranno altrettanto brillanti, in linea con quanto segnalato dal rallentamento degli ordini (che in Germania potrebbero risultare in contrazione nel terzo trimestre, per la prima volta dall’inizio del 2005). Il rallentamento degli ordini anticipa un periodo di crescita più contenuta a cavallo fra 2007 e 2008 (attualmente prevediamo un rallentamento verso l’1. 5% annualizzato), del resto in linea con un andamento della fiducia delle imprese più dimesso rispetto alla prima parte del 2007 e che ha accentuato il proprio trend discendente proprio negli ultimi due mesi, dopo la crisi finanziaria. Inoltre, le indicazioni provenienti dalla Bank Lending Survey della Bce in merito alle intenzioni di prestito delle banche nell’area euro mostrano che la crisi dei mercati finanziari ha radicalmente modificato l’attitudine delle stesse verso l’elargizione di nuovi prestiti. Se ancora nel secondo trimestre le intenzioni delle banche erano molto favorevoli, nel terzo il 31% del campione intervistato ha ristretto i propri standard per l’accesso al credito (soprattutto nei confronti delle imprese) ed una percentuale simile intende continuare a farlo anche nel quarto. Si tratta della percentuale più elevata dall’inizio del 2003 (in cui è iniziata la rilevazione dell’inchiesta), quando nell’area euro la fase di ripresa ciclica non era ancora avviata. Al contempo, i dati della Bce relativi ad agosto evidenziano che i maggiori costi di rifinanziamento per le banche, vista la crisi di liquidità nel mercato interbancario, hanno indotto le stesse ad aumentare i tassi di interesse sui nuovi prestiti nel mese di agosto sia alle famiglie che alle imprese. La restrizione del credito per imprese e famiglie rappresenta a nostro avviso il rischio maggiore per la crescita di medio termine dell’area euro. Ricordiamo che abbiamo incorporato questi sviluppi nel nostro scenario all’inizio di settembre con la riduzione della crescita del 2008 al 2. 0% (dal precedente 2. 3%). A settembre l’inflazione complessiva ha rimbalzato e si è riportata sopra il 2% (2. 1% contro l’1. 7% di agosto, il minimo dell’anno). Tale movimento era atteso, a fronte del venire meno di favorevoli effetti base quali i prezzi energetici dello scorso anno. Ha invece sorpreso il lieve ribasso dell’inflazione core, scesa all’1. 8% dall’1. 9% (contrariamente alle nostre attese di un altro graduale aumento al 2. 0%), ma riteniamo si tratti di una riduzione solo temporanea. Del resto, nei prossimi mesi l’inflazione complessiva dovrebbe continuare ad aumentare, non solo a causa degli elevati prezzi del petrolio, ma anche per gli attesi aumenti nei prezzi degli alimentari (a fronte dei marcati rincari delle materie prime agricole a livello internazionale). Inoltre, l’aumento del costo del lavoro per unità di prodotto, a cui si assisterà nella seconda metà di quest’anno, dovrebbe determinare un rialzo dell’inflazione da servizi il prossimo anno, pur in presenza di un profilo di crescita più contenuto rispetto a quanto attendevamo in precedenza. Stimiamo che l’inflazione complessiva possa risalire al 2. 5% a fine anno, continuando poi a mantenersi su tali livelli fino alla fine della primavera del 2008, per poi scendere sotto al 2% solo successivamente. La Bce fronteggia uno scenario macroeconomico che presenta, da un lato, rischi al rialzo per la stabilità dei prezzi, ma, dall’altro, anche non trascurabili rischi al ribasso per la crescita nel medio termine. Alla luce della crisi dei mercati la Bce ha deciso di non alzare i tassi a settembre (al contrario di quanto aveva preannunciato ad agosto), propendendo piuttosto per un orientamento di “vigile attesa”. Nella riunione di ottobre è stato poi fatto un altro passo avanti verso la neutralità, dal momento che la Bce non ha più descritto come “accomodante” la propria politica monetaria (cosa che aveva fatto ininterrottamente dall’avvio del ciclo restrittivo nel dicembre 2005), sebbene però non la ritenga ancora “appropriata”. Pertanto, il bias restrittivo persiste, ma ciò non sorprende a fronte dei rischi al rialzo sull’inflazione, che la Bce attende salire sensibilmente sopra il 2% non solo alla fine di quest’anno ma anche all’inizio del prossimo (e questo è anche il nostro scenario). Riteniamo però difficile che nei prossimi mesi si possano riproporre le condizioni per proseguire il ciclo restrittivo. Per contemplare un altro rialzo dei tassi si dovrebbe non solo assistere ad un riequilibrio delle tensioni sul mercato interbancario (che comunque stanno perdurando da troppo tempo e hanno già iniziato a trasmettersi sul costo del credito per imprese e famiglie), ma anche al venire meno dei timori per lo scenario di crescita, sia nell’area euro sia a livello globale. La Bce si aspetta che dalla primavera del prossimo anno l’inflazione torni a scendere e si riporti al 2%, per poi scendere sotto al 2% nel proseguo del 2008 e affinché questo si verifichi è necessario che la crescita rallenti. Se ciò non dovesse accadere, resta ovviamente aperta la strada per un altro aumento dei tassi, ma al momento attuale lo scenario più probabile rimane quello di tassi fermi nel medio periodo, così come ci appare un po’ più elevata la probabilità che la prossima mossa sia al ribasso piuttosto che al rialzo. Giappone e Cina - Nella prima metà dell’anno la crescita del Pil del Giappone si è collocata al 2. 5% annualizzato, nonostante la contrazione del -1. 2% nel secondo trimestre. Le nostre attese attualmente incorporano un rallentamento nella seconda parte dell’anno, con il terzo trimestre che dovrebbe registrare una crescita ancora sotto il tasso potenziale (all’1. 4%). A frenare l’espansione dell’economia dovrebbero essere ancora una volta i consumi privati che, dopo una crescita del 3% nei primi sei mesi del 2007, dovrebbero rimanere deboli nella seconda parte dell’anno. In questo senso si è mossa anche la proxy mensile sui consumi del Cabinet Office, con l’andamento medio nei mesi di luglio ed agosto in diminuzione del -0. 1% rispetto al trimestre aprile-giugno (che dovrebbe tuttavia essere pienamente recuperato nel mese di settembre). Le prime indicazioni giunte grazie alla pubblicazione della Economy Watchers Survey sono state però particolarmente deludenti con l’indice totale sceso inaspettatamente e con quello riferito alle vendite al dettaglio che ha toccato il minimo da quattro anni. Abbiamo quindi rivisto leggermente al ribasso le nostre stime di crescita dei consumi privati nel terzo trimestre (dallo 0. 6% allo 0. 4% annualizzato), mantenendo comunque un dato positivo alla luce del rimbalzo registrato nel mese di agosto sia dalle vendite al dettaglio (+0. 5% a/a) che dalle spese delle famiglie (+1. 6% a/a), che ha permesso di compensare la contrazione di luglio. Fattori temporanei, come l’aumento della tassazione sul reddito e le avverse condizioni meteorologiche, dovrebbero inoltre avere influito in modo rilevante nella recente debolezza dei consumi. L’indice Tankan relativo alle condizioni dell’attività economica per le grandi imprese manifatturiere ha sorpreso positivamente rimanendo invariato a +23 per il terzo trimestre consecutivo, pur mostrando uno scenario in deterioramento a +19, come però è usuale osservare quando l’indice si trova sui massimi storici. Il quadro complessivamente emerso dal Tankan è confortante, nonostante si sia ulteriormente ampliato il divario esistente tra grandi e piccole imprese, con queste ultime che incontrano maggiori difficoltà. La revisione al rialzo dei piani di investimento per l’anno fiscale 2007 ha generalmente superato le nostre attese, permettendo di ridurre i timori legati ad un’inversione di tendenza della dinamica degli investimenti e di confermare le nostre stime per la crescita degli investimenti nel Pil (per il terzo trimestre, in particolare, ci attendiamo un progresso del 6. 1%). Le stesse indicazioni sono giunte anche dall’andamento dagli ordini di macchinari core, che dovrebbero chiudere il terzo trimestre con un consistente progresso, e dal fatturato dei beni di investimento cresciuto nei mesi di luglio ed agosto del +4. 8% rispetto al secondo trimestre. L’incertezza relativa all’impatto che la crisi dei mutui potrebbe avere sulla crescita economica Usa ed in generale sui mercati finanziari è la principale motivazione che ha indotto la Banca Centrale del Giappone (Boj) a mantenere i tassi invariati sia nella riunione di settembre sia in quella di ottobre. Dalla conferenza stampa di Fukui è emerso che l’economia giapponese sta crescendo in linea con le proiezioni della Boj, mentre l’inflazione dovrebbe riportarsi a breve in territorio positivo. A questo proposito sarà interessante verificare in quale misura saranno modificate le proiezioni di crescita ed inflazione elaborate dalla Boj per gli anni fiscali 2007 e 2008 e che saranno pubblicate il prossimo 31 ottobre. Confermiamo il nostro scenario centrale secondo il quale il processo di normalizzazione della politica monetaria interrotto dopo l’intervento di febbraio riprenderà nel corso del primo trimestre del 2008. In Cina nel mese di settembre l’aggregato monetario M2 ha inaspettatamente accelerato con il tasso di crescita a/a che si è attestato al 18. 5%, superando per l’ottavo mese consecutivo il target fissato dalla banca centrale (pari al 16%). Ad alimentare l’aumento dell’offerta di moneta hanno contributo sia la vivacità delle esportazioni sia gli interventi necessari per mantenere il tasso di cambio artificialmente basso. Il surplus della bilancia commerciale in settembre, in particolare, pur manifestando un lieve restringimento, ha superato le attese anche se principalmente in ragione di un consistente rallentamento delle importazioni. Le esportazioni hanno invece continuato a crescere su ritmi eccezionali nonostante il rallentamento della domanda proveniente dagli Usa, grazie in particolare all’accelerazione delle vendite verso l’Europa. Il 13 ottobre la Banca Centrale della Cina (Pboc) ha così deciso l’ottavo rialzo del coefficiente di riserva obbligatoria dell’anno portandolo al 13% (a decorrere dal 25 ottobre). Si tratta tuttavia di una mossa dalla scarsa efficacia restrittiva (dato che le banche possiedono ancora un 2-3% di riserve in eccesso), come è evidente osservando che i nuovi prestiti concessi dal sistema bancario non accennano a decelerare e, anzi, in settembre il tasso di crescita è salito al 17. 1% dal 16. 8% di agosto. Sembra ragionevole attendersi un nuovo intervento sui tassi d’interesse probabilmente successivo alla pubblicazione del tasso d’inflazione di settembre che dovrebbe rimanere sopra il 6%. . |
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