|
|
|
 |
 |
|
| |
Notiziario Marketpress di
Giovedì 18 Maggio 2006 |
|
| |
|
|
| |
FIDEURAM MARKET OUT LOOK APRILE 2006
|
|
| |
|
|
| |
Milano, 18 maggio 2006 - Congiuntura Usa: La crescita del Pil nel primo trimestre è stata, come era ampiamente atteso, molto robusta (4. 8% annualizzato) grazie al sostegno della domanda forale interna: sia i consumi privati sia gli investimenti (specialmente quelli in macchinari e attrezzature) hanno fatto registrare tassi di crescita che si attestano sui massimi per questa fase ciclica. La crescita molto sostenuta dei consumi nel primo trimestre dell´anno è stata "ereditata" in larga parte dalla notevole accelerazione che ha caratterizzato i due mesi finali del 2005, dopo il sensibile rallentamento della spesa in seguito alle devastazioni provocate dagli uragani di fine estate ( e la conseguente impennata dell´inflazione) e al clima eccezionalmente mite che ha caratterizzato l´inizio dell´anno. Tali ritmi di crescita dei consumi, in realtà, si sono già portati intorno al trend nei mesi di febbraio e marzo ed il nostro scenario indica il proseguimento di questa dinamica nel corso del secondo trimestre: di conseguenza la crescita dei consumi è attesa dimezzarsi dal 5. 5% annualizzato del primo trimestre al 2. 8%; questo risultato dovrebbe essere anche dal notevole aumento del prezzo della benzina che si è registrato negli ultimi due mesi e che ha portato il prezzo alla pompa su livelli poco distanti da quelli prevalsi dopo l´uragano Katrina. Il nostro scenario prevede pertanto che la decelerazione dei consumi porti la crescita del Pil nel secondo trimestre a rallentare intorno al potenziale e che questi ritmi vengano poi mantenuti per il resto dell´anno. Il rischio riguardo questa previsione è che la crescita registri invece ritmi più elevati, ed è questo il messaggio che proviene dall´inatteso aumento dell´indice Ism del mese di aprile: l´indice Ism si è portato ai massimi dallo scorso novembre e non sembra segnalare rischi di un rallentamento dell´attività produttiva nel breve periodo. Indicazioni analoghe sono giunte dall´indice Ism relativo al settore non-manifatturiero che, altrettanto sorprendentemente, si è portato in aprile sui massimi dall´agosto del 2005. Una moderazione dei ritmi di crescita dell´economia è attesa anche dalla Fed, come enunciato nel comunicato successivo all´ultima riunione del Fomc del 28 marzo e dalla testimonianza del presidente Bernanke di fronte al Congresso di fine aprile corroborano l´aspettativa almeno di una "pausa" nel ciclo di rialzi dei tassi dopo l´aumento (ampiamente scontato) atteso per la riunione del 10 maggio. In particolare, l´elemento più importante della testimonianza di Bernanke è la disponibilità da parte della Fed a interrompere (almeno temporaneamente) il ciclo di rialzi "anche se i rischi rispetto agli obiettivi del Fomc non sono interamente bilanciati". Si tratta, a nostro avviso, di un primo, ma necessario, passaggio verso l´interrruzione del ciclo restrittivo. A tale riguardo, l´incertezza si concentra non tanto sulle intenzioni della Fed quanto sulla dinamica dell´economia che potrebbe rivelarsi più robusta di quanto atteso. In quest´ultimo caso la pressione sul grado di utilizzo delle risorse potrebbe aumentare ulteriormente "costringendo" la Fed ad una dose addizionale di rialzi nel corso dell´estate e dell´autunno. ________________ Area Euro: Nel mese di aprile le indagini sulla fiducia delle imprese ed il Pmi manifatturiero hanno proseguito la corsa al rialzo avviata dalla fine dello scorso anno, raggiungendo i nuovi massimi dell´attuale fase ciclica. In particolare, l´indice Ifo è salito per il quinto mese consecutivo portandosi a 105. 9, smentendo ancora l´attesa di una correzione al ribasso. L´aumento della fiducia delle imprese è stato molto marcato anche in tutte le altre principali economie dell´area euro (Francia, Italia, Belgio e Paesi Bassi), e tale dinamica è stata successivamente confermata anche dal Pmi manifatturiero dell´area euro, che è salito di mezzo punto ad aprile portandosi a 56. 9 (il massimo da settembre 2000), livello che indica possibile un´ulteriore accelerazione della crescita della produzione industriale dell´area euro nel secondo trimestre al 4. 5% annualizzato (dopo il 3. 5% del primo). La forza mostrata dalle indagini e dal Pmi appare ancora più rilevante alla luce del deterioramento dei "fondamentali" nel corso delle ultime settimane, con un ennesimo aumento del prezzo del petrolio (quasi il 10% in euro nel solo mese di aprile), ma anche con l´avvio di una rinnovata fase di apprezzamento del tasso di cambio (quasi il 2% in termini nominali effettivi nel corso degli ultimi due mesi), dopo un periodo di relativa stabilità, in atto sostanzialmente dalla seconda metà del 2005. Nonostante tali avverse dinamiche, il sentiero rialzista della fiducia delle imprese è stato ancora confermato, a testimonianza della forza della domanda non solo a livello mondiale, ma anche nella stessa area euro, supportando la revisione al rialzo apportata in precedenza alla previsione di crescita del Pil dell´area enrn ner il secnndn trimestre (nra al 2 . 7% dal 2 . 1% nrererlentel. Per quanto riguarda invece il primo trimestre, l´andamento delle vendite al dettaglio in Germania nel mese di marzo è stato marcatamente deludente (-3. 2% m/m, il peggior calo degli ultimi quattro anni) e ha indotto a rivedere al ribasso la previsione di crescita del Pil al 2. 4%. Le prospettive di crescita del Pil dell´area euro nella seconda metà del 2006 restano condizionate negativamente dal nuovo rialzo del prezzo del petrolio e dal rischio di un apprezzamento più marcato del tasso di cambio. Va però osservato che a differenza di quanto accaduto nel recente passato (ad esempio nel 2004), la ripresa in atto sembra essere meglio in grado di fronteggiare tali rischi al ribasso, essendo caratterizzata da un miglioramento delle prospettive per il mercato del lavoro: le intenzioni di occupazione misurate dal Pmi manifatturiero e dalle indagini della Commissione Europea sono salite ai massimi dal 2001 e il tasso di disoccupazione nell´area euro sta gradualmente scendendo, e si è portato all´8. 1% a marzo da un massimo ciclico di 8. 9% nel 2004. Manteniamo pertanto uno scenario positivo e costruttivo per la ripresa in atto nell´area euro. Nell´attuale fase congiunturale, l´aumento del prezzo del petrolio dovrebbe rafforzare più i timori della Bce per i rischi al rialzo sui prezzi che quelli al ribasso sulla crescita, per lo meno fmo a che la forza ciclica della congiuntura (interna ed estera) continuerà a dare segnali così robusti. La Bce dovrebbe pertanto proseguire il processo di normalizzazione dei tassi di interesse portando i tassi al 2. 75% nel mese di giugno e al 3. 25% a fine anno. Giappone e Cina: La Banca del Giappone (Boj) dopo la riunione di fine aprile ha pubblicato 1´Outlook Report (documento preposto a comunicare i futuri indirizzi di politica monetaria), apportando una revisione al rialzo per la crescita prevista nell´anno fiscale in corso ed ha fornito le prime indicazioni relative alla previsione di crescita nel successivo anno fiscale. La Boj prevede un indebolimento della crescita nel 2007 a causa di un rallentamento degli investimenti nell´orizzonte dei due anni che rappresentano l´orizzonte principale per la politica monetaria. Per quanto riguarda i rischi alla stabilità di crescita ed inflazione in un ottica di più lungo periodo è emerso che la Boj considera centrale l´evoluzione di investimenti e salari. E plausibile dunque che le future mosse di politica monetaria dipendano principalmente dall´evoluzione di queste variabili (oltre, naturalmente, alla dinamica dell´economia mondiale). I dati relativi alla produzione industriale di marzo hanno confermato la debolezza del fatturato di beni di investimento nel primo trimestre. Gli investimenti non residenziali, dunque, nel Pil del primo trimestre potrebbero anche essere più deboli di quanto da noi ora scontato (1. 4% annualizzato). Se queste previsioni dovessero essere confermate ed il costo del lavoro per unità di prodotto rimarrà sotto controllo, è possibile che la Boj non alzi i tassi di interesse prima del quarto trimestre. In Cina la Banca Centrale (Pboc) ha alzato di 27pb i tassi di riferimento sui prestiti da 1 a 5 anni, dopo la pubblicazione di dati del Pil del primo trimestre ancora in forte crescita (10. 2% a/a) e non in linea con gli obiettivi delle autorità di politica economica. La crescita è ancora sostenuta da un´espansione eccessiva del credito ed accompagnata da un´accelerazione, rispetto allo stesso trimestre dello scorso anno, degli investimenti (29. 8% a/a) e da un aumento del saldo della bilancia commerciale. Il rialzo dei tassi rappresenta una sorpresa positiva per la sostenibilità della crescita economica nel medio lungo termine. Dato poi il rischio al ribasso sugli utili societari rappresentato dall´aumento delle materie prime, soprattutto il petrolio, è plausibile attendersi un apprezzamento della valuta maggiore di quanto in precedenza scontato, che dovrebbe però essere più marcato a fine anno quando il mercato finanziario domestico sarà aperto ad attori stranieri. Naturalmente per raggiungere un riequilibrio delle posizioni commerciali è richiesto anche un cambiamento strutturale dei tassi di risparmio nelle diverse aree geografiche. In questo senso si può leggere il mancato aumento dei tassi sui depositi in renmimbi che (oltre ad aumentare le possibilità di flussi speculativi sulla valuta domestica) contribuirebbero ad incentivare il risparmio privato. Priorità delle autorità cinesi è infatti quella di cambiare il mix di crescita stimolando i consumi Mercati Obbligazionari - Nel mese di aprile è proseguito il trend negativo che ha caratterizzato i principali mercati obbligazionari internazionali dall´inizio dell´anno. I rendimenti hanno subito un ulteriore e sensibile rialzo in tutte le principali aree geografiche. Le determinanti di questa dinamica, sebbene presentino sfumature diverse nelle singole aree, sono riconducibili ad una serie di fattori comuni: crescita economica superiore alle aspettative associata ad accenni, seppur timidi, di ripresa delle tensioni inflazionistiche, banche centrali che continuano nell´azione di restrizione monetaria non fornendo chiarezza a riguardo. In generale si può affermare che è in atto un generale riprezzamento del premio al rischio richiesto per detenere titoli obbligazionari e ciò ha comportato un sensibile rialzo dei rendimenti specialmente sulle scadenze medio-lunghe dovuto anche al minor flusso di acquisti da parte degli investitori istituzionali che nei mesi precedenti avevano contribuito a determinare il pesante appiattimento delle curve dei rendimenti. Inoltre il rialzo dei rendimenti in Giappone e la forza delle quotazioni dello yen verso dollaro ed euro, tendono a disincentivare i flussi di portafoglio verso i bond esteri da parte degli investitori giapponesi, riducendo una componente di domanda che aveva contribuito a sostenere le quotazioni dei mercati obbligazionari internazionali nel corso del 2005. Il mercato obbligazionario statunitense, proseguendo il trend del mese precedente, ha registrato un rialzo dei rendimenti su tutte le scadenze, in particolare su quelle medio-lunghe, con un sensibile irripidimento della curva dei rendimenti per cui la parte a breve è poco sotto il 5%, mentre i titoli a 3o anni sono ormai prossimi al 5,20%. La dinamica del mercato monetario e del benchmark a 2 anni è determinata dalle attese sulle prossime mosse della Fed: è ormai scontato un ulteriore, il sedicesimo. Rialzo di 25 pb a maggio che porterà il tasso sui Fed Funds al 5%, ma le incertezze maggiori riguardano le decisioni future. Dal quadro macroeconomico giungono informazioni che avvalorano l´ipotesi di possibili rialzi dei tassi d´interesse oltre il 5%. Inoltre, è evidente che i prezzi al consumo cominciano a risentire del nuovo rialzo, a livelli record, dei prezzi delle fonti energetiche. Emerge, quindi, un contesto che continua ad influenzare negativamente le quotazioni dei titoli obbligazionari con alcuni segni di un potenziale rialzo dell´inflazione che, se trovasse conferma, potrebbe esercitare effetti negativi in particolare sui titoli a lunga scadenza. In Europa, il mercato obbligazionario si è ancora indebolito. Il mese era iniziato con le inaspettate affermazioni di Trichet, secondo le quali a maggio i tassi d´interesse sarebbero rimasti inalterati. Ne è seguita una breve e parziale ripresa dei corsi obbligazionari. Ha poi ripreso il sopravvento la tendenza al rialzo dei rendimenti trainata dall´andamento del mercato obbligazionario Usa e dagli indicatori di fiducia delle imprese (soprattutto l´Ifo tedesco) che, nonostante il marcato aumento del prezzo del petrolio e l´apprezzamento dell´euro contro dollaro, continuano a salire, prospettando una crescita economica nell´area euro ben oltre il potenziale nel primo semestre. Le aspettative di politica monetaria hanno soltanto rimandato di un mese il prossimo ritocco verso l´alto del tasso di riferimento da parte della Bce. Restano infatti scontati altri 3 interventi entro l´anno che porterebbero a 3,25% il tasso di rifmaziamento. La curva dei rendimenti ha evidenziato un aumento della sua inclinazione positiva. Sulla parte a medio-lungo termine l´incertezza è maggiore: da un lato risulta difficile formulare ipotesi sulla politica monetaria a medio-termine, anche per i timori inflazionistici derivanti dalla persistenza di alti prezzi del petrolio e delle materie prime in genere, dall´altro è in atto una ridefinizione del premio al rischio richiesto per detenere titoli governativi a tasso fisso da parte degli investitori istituzionali. La tendenza continua ad essere quella di un rialzo dei rendimenti reali che, nonostante i forti rialzi recenti. Appaiono su base storica ancora contenuti. Un ostacolo non trascurabile alla normalizzazione dei tassi d´interesse potrebbe essere rappresentata da un eccessivo e indesiderato apprezzamento dell´euro verso i] dollaro e qui forse sta la ragione dell´approccio fmora graduale che la Bce sembra voler mantenere. Mercati Obbligazionari - In Giappone il mercato obbligazionario ha registrato un ulteriore rialzo dei rendimenti. La parte a lungo termine della curva ha subito pressioni verso l´alto prezzando la continua revisione al rialzo del tasso di crescita potenziale del paese ed un incremento dell´inflazione attesa. Contestualmente, i tassi a breve termine continuano ad essere influenzati dallo scenario di politica monetaria e dalle attese degli operatori circa il periodo che verrà scelto dalla banca centrale per operare il primo rialzo dei tassi di riferimento. Gli attuali livelli di rendimento sono in linea con una crescita decisa dell´economia e scontano un rialzo dei tassi già a partire da quest´anno. Sebbene sia difficile ipotizzare una strutturale inversione della tendenza di lungo periodo dei rendimenti in Giappone, la velocità con cui è avvenuto il riprezzamento della curva dei rendimenti potrebbe esporre il mercato a fasi temporanee di ascesa del corso dei titoli. Inflation Linked - In aprile i titoli inflation linked hanno registrato performance negative sovraperformando i titoli a cedola fissa di analoga scadenza beneficiando quindi dei nuovi massimi del prezzo del petrolio. Negli Stati Uniti si è registratato un allargamento delle Break Even Inflation (Bei) di circa 25 punti base sui titoli a breve e medio termine mentre più contenuto è stato l´allargamento dei titoli a lungo termine. In Europa si è registrato un movimento di allargamento delle Bei di circa 15 pb sui titoli a breve e medio termine, mentre i titoli a lungo termine hanno terminato il periodo con Bei invariate. Con i valori particolarmente elevati delle break even inflation, i titoli inflation linked sembrano prezzare correttamente i nuovi livelli del greggio; affinché continui la sovraperformance di tali strumenti è necessario che si registrino nuovi massimi del petrolio tali da determinare ulteriori rialzi delle aspettative di inflazione. Corporate - Nel mese di aprile si è assistito ad un´ulteriore compressione degli spread dei titoli corporate nell´area Euro. Buona la performance dei settori maggiormente speculativi, in particolare nelle telecomunicazioni, mentre il settore bancario, più difensivo, non ha subito variazioni rilevanti. Il movimento di restringimento ha preso avvio sul mercato dei derivati di credito (credit default swaps) ed ha coinvolto anche gli spread sui titoli; questo pur in un contesto di rendimenti governativi più elevati che, sulla base dell´esperienza storica, dovrebbero frenare i prodotti a spread. L´approccio su questa asset class rimane comunque prudente pur considerando la forza tecnica del movimento, in attesa di un graduale aumento del premio al rischio e di valutazioni più remunerative. High Yield - L´asset class High Yield registra, per il quarto mese consecutivo, un andamento positivo con rendimenti in rialzo contrapposti a spread in restringimento ed un effetto nullo sui prezzi. Vari fattori, fra i quali il contesto azionario ben sostenuto seppure non brillante, crescita economica forte, tassi di fallimento ai minimi e soprattutto ricerca di rendimento, hanno ancora offerto sostegno ai titoli di profilo più rischioso. A fronte del buon momento tecnico si sottolineano alcune perplessità sul versante fondamentale: costo del finanziamento maggiore, riscatti continui da parte degli investitori specializzati, peggioramento del rating medio delle nuove emissioni e crescente tendenza a destinare i fondi raccolti verso operazioni di finanza straordinaria. Emerging Market - I mercati emergenti hanno registrato performance negative, sovraperformando in media i titoli emessi dai paesi sviluppati, in un contesto di elevata volatilità derivante per lo più da fattori di natura geopolitica. L´indice Embi+ ha raggiunto un nuovo minimo assestandosi a quota 181 pb di spread verso i treasury statunitensi. Nonostante prosegua il ciclo restrittivo di politica monetaria delle principali banche centrali, non si evidenziano impatti significativi della riduzione della liquidità a livello globale sulle obbligazioni dei mercati emergenti. Le performance migliori, in termini relativi, si sono registrate tra i paesi esportatori di petrolio (in particolare Nigeria e Venezuela) in virtù dei nuovi massimi storici del prezzo del greggio. Mercati Azionari - Nel mese di Aprile i mercati azionari internazionali hanno registrato performance leggermente negative. Prosegue la combinazione favorevole riconducibile al ciclo di fusioni-acquisizioni societarie sui diversi mercati azionari ed a dati macroeconomici favorevoli che supportano l´asset class. Relativamente agli utili aziendali, i dati relativi al primo trimestre del 2006 sembrano confermare aspettative di crescita che si attestano su un tasso annuo dell´8,2% in Europa e del 13% negli Stati Uniti. In Europa e negli Stati Uniti i settori più brillanti nel corso del mese sono stati quelli legati alle materie di base ed il settore industriale. Per il 2006 l´asset class azionario viene preferito ancora a quello obbligazionario, considerando tuttavia che le valutazioni assolute dei mercati azionari scontano in larga parte sia buone prospettive di crescita globale sia i progressi derivanti dalle ristrutturazioni aziendali, mentre le condizioni di politica monetaria sono divenute globalmente meno favorevoli. Negli Stati Uniti, la forte crescita dei profitti attesa dovrebbe essere sostenuta da settori chiave dell´economia, come quello finanziario e dei consumi discrezionali, che attualmente soffrono della dinamica meno favorevole dei tassi di interesse e da una moderazione dei consumi. Sotto questo aspetto gli elementi critici da tenere sotto osservazione sono l´andamento dei principali aggregati del consumo e del mercato immobiliare, in particolare quest´ultimo ha iniziato a mostrare segnali di rallentamento; bisogna, invece, verificare il mantenimento dell´ottima condizione del mercato del lavoro e del settore manifatturiero, che rappresentano attualmente i fattori più solidi dell´economia americana. In Europa le stime di crescita degli utili per il 2006 si attestano su livelli più moderati rispetto agli Stati Uniti, di particolare importanza sarà la continuazione del processo di ristrutturazione e di consolidamento societario considerato che l´attività di fusione e acquisizione è ultimamente emersa come tema dominante per i mercati finanziari europei. Dal punto di vista macroeconomico il settore produttivo tedesco ed in particolare i recenti dati dell´Ifo mostrano segni di forza inaspettata in tutte le sue componenti. In generale l´asset azionario europeo è sostenuto dall´andamento più moderato dei costi salariali e da un miglioramento della produttività favorita dal ciclo economico in ripresa. In Europa è possibile ancora assistere ad un anno di buona crescita dei profitti, ma vanno considerate alcune incognite: i margini legati alle ristrutturazioni appaiono meno sfruttabili rispetto all´anno scorso e contemporaneamente la spesa in investimenti fissi può ragionevolmente aumentare nel corso dell´anno per diversi settori del mercato. Gli utili delle società asiatiche e giapponesi continuano a mantenere una crescita solida, anche se in Giappone le valutazioni azionarie, dopo il vigoroso rialzo dell´ultimo periodo, iniziano ad apparire in assoluto e in relativo ad altre aree geografiche meno interessanti che in passato ed il potenziale di miglioramento delle ristrutturazioni in corso appare già ampiamente scontato. Non va sottovalutato infine, che a fronte di dati economici robusti il percorso di politica monetaria giapponese possa diventare meno favorevole agli asset finanziari domestici già nel corso del 2006. Focus sul mercato azionario Italiano - Nei primi quattro mesi del 2006 il mercato azionario italiano ha registrato una performance positiva di poco superiore al 9% prendendo come riferimento l´indice generale Comit. Dall´inizio dell´anno la borsa italiana ha seguito la crescita degli altri principali mercati europei e solo nelle ultime settimane ha mostrato un andamento più contrastato anche a causa della maggiore incertezza legata al risultato elettorale. L´economia nazionale ha dato segnali di ripresa confermati da diversi indicatori, tra cui il recupero di fiducia da parte delle imprese, ma permane la condizione di debolezza rispetto ai principali paesi sia europei sia extra-europei. A livello settoriale le crescite maggiori si sono concentrate, in maniera analoga a quanto avvenuto nell´anno precedente, nel settore bancario e nel comparto dei prodotti e servizi legati al settore petrolifero con Saipem e Tenaris cresciuti di oltre il 50 %. Il settore bancario, oltre a beneficiare di un buon andamento dell´attività core favorita dalla crescita dei volumi e dall´allargamento nel differenziale tra i tassi di raccolta ed impiego, è stato sostenuto da speculazioni su ulteriori offerte d´acquisto e da scenari di nuove aggregazioni. L´avvicendamento ai vertici della Banca d´Italia e l´interesse mostrato da primari operatori internazionali nei confronti del mercato interno nazionale rendono probabile un consolidamento del settore nei prossimi mesi. Brillanti crescite hanno caratterizzato anche diverse realtà industriali, tra le quali spiccano quelle con una maggiore esposizione ai mercati esteri come i consumi di lusso e Fiat che, grazie a un ottimo lavoro di ristrutturazione da parte dei nuovi vertici operativi, è tornata in utile, guadagnando quote di mercato. A metà maggio, la maggior parte delle società quotate renderanno pubblici i risultati relativi al primo trimestre dell´anno e le aspettative per tutto il primo semestre. Al momento sono attese ancora indicazioni positive per il comparto bancario e petrolifero mentre permane cautela sull´andamento del settore assicurativo e telefonico. Complessivamente la crescita degli utili rispetto alle ultime stagioni permane sostenuta ma con tassi attesi in decelerazione nei prossimi trimestri. Nel breve periodo, considerato anche il buon andamento da inizio anno, permane una certa cautela riguardo il rialzo dei tassi d´interesse, il prezzo del petrolio e l´indebolimento del dollaro. Le prospettive della borsa italiana, rispetto ai principali mercati azionari europei, sono legate alla particolare composizione settoriale del listino. Risulta infatti una peso più consistente di titoli appartenenti al comparto petrolifero e alle attività regolate rispetto ai comparti più sensibili all´andamento dei consumi e ciò implica una maggior sensibilità del mercato nazionale rispetto a quelli europei, in positivo, all´andamento delle attività petrolifere e, in negativo, ai tassi d´interesse. Rilevante anche la forte consistenza del settore bancario e di alcuni titoli ad esso appartenenti che trattano a premio rispetto alle valutazioni sui fondamentali scontando operazioni straordinarie che devono ancora concretizzarsi in termini favorevoli per gli azionisti di minoranza. Il mercato continua ad essere sostenuto dall´abbondante liquidità presente nel sistema come confermato dall´elevato numero di nuove quotazioni già avvenute e programmate prime dell´estate. Nelle prossime settimane sarà effettuata la distribuzione dei dividendi che vede spiccare la Borsa italiana a livello continentale grazie ad un yield medio di circa il3. 5%. . |
|
| |
|
|
| |
<<BACK |
|
|
|
|
|
|
|
